申万宏源发布研报称，2026年，好意思国通胀或呈现“前高后低”特征。上半年为关税传导 “终末一公里”，重迭减税落地，若传导率向70%相连，通胀或展现更强“粘性”，下半年或是去通胀顺风期。该行瞻望，假定关税传导率为90%、70%、50%，2026年末中枢PCE同比将永诀为2.8%、2.6%、2.5%。好意思联储货币战略与通胀风险相反相成。淌若好意思联储坚抓数据依赖的方法，通胀风险或可控。2026年，好意思联储降息节律或“后置”。上半年，好意思国宏不雅经济的特征或为增长有韧性、办事企稳、通胀磨顶，好意思联储或暂停降息；下半年，跟着去通胀的运行，好意思联储重启降息，策画1-2次。

　　申万宏源主要不雅点如下：

　　“平等关税”落地以来，好意思国再通胀的风险可控，于今尚未成为货币战略和本钱市集的主要矛盾。关税的通胀效应为何抓续低于预期、会否成为2026年“被低估”的风险？

　　一、平等关税的“通胀效应”：此次为何系统性低于预期？

　　2025年4月以来，好意思国通胀运行反弹，但读数抓续弱于预期。2025年，好意思国“再通胀”的能源主要来自于中枢商品分项，而中枢服务不息延续降温态势。2025年12月，好意思国CPI同比仅为2.7%，4月低点为2.3%；环比角度来看，2025年4月以来，好意思国通胀环比大量弱于预期。

　　关税的通胀效应有迹可循，但传导旅途并非脉冲式的，而是路线式的。从“逾额”通胀及季节性来看，关税的通胀效应有迹可循；然则，关税的传导旅途并非脉冲式的，Cavallo（2025）指出，关税对好意思国CPI的推升幅度约为0.65个百分点。近几月以来，关税传导经过甚而有所停滞。

　　关税传导的路线特征与关税税率的旅途关系。截止到2025年10月，好意思国灵验关税税率仅为12.4%，低于15.7%的表面税率。运载时滞、抢入口身分一度清苦灵验税率普及，但关税豁免、入口国别诊治或铁心税率普及空间。剔除国别诊治身分后，灵验税率普及空间仅为2个百分点。

　　二、关税的“成本核算”：企业转嫁关税的空间还有多大？

　　企业承担更多关税、尔后逐渐转嫁到消费价钱，是通胀压力可控的一个解释。该行估算，澳门赌城截止2025年9月，出口商、入口商和消费者永诀承担关税成本的6%、37%、57%。4-8月，好意思国消费者仅承担约1/3的关税成本，国际出口商承担的比例抓续较小，后者顺应关税1.0真的认。

　　平等关税落地后，为何企业先承担更多关税？一方面，关税战略不祥情味较高、好意思国经济内需走弱是加价中枢制肘；另一方面，2025年4-9月，好意思国企业囤积的“逾额入口”使得加价推迟。关税1.0时辰的历史确认也领路，企业仅能“暂时性”清苦加价，通胀仍会“滞后”上行。

　　2025年四季度以来，企业转嫁关税的动能增强，2026年仍有“终末一公里”。“逾额”入口已于2025年9月破费；2025年三季度，住户消费孝顺好意思国经济增速56%，改善权臣；2026年上半年，住户退税总数或增多30%，东说念主均退税限制或增多700-1000好意思元。

　　三、“再通胀”还会来吗？“莫明其妙”，风险或在关税除外

　　2026年，好意思国通胀或呈现“前高后低”特征。上半年为关税传导 “终末一公里”，重迭减税落地，若传导率向70%相连，通胀或展现更强“粘性”，下半年或是去通胀顺风期。该行瞻望，假定关税传导率为90%、70%、50%，2026年末中枢PCE同比将永诀为2.8%、2.6%、2.5%。

　　关税除外，还存在哪些风险？上行风险为周期、金属通胀；下行风险为坐褥率和IEEPA关税裁决等。若好意思国经济过热，服务通胀“粘性”或增强。大家金属价钱飙涨，或通过PPI-CPI的渠说念推升通胀；下行风险方面，主要关爱AI鼓励坐褥率增速普及，以及关税豁免、裁决落地等。

　　好意思联储货币战略与通胀风险相反相成。淌若好意思联储坚抓数据依赖的方法，通胀风险或可控。2026年，好意思联储降息节律或“后置”。上半年，好意思国宏不雅经济的特征或为增长有韧性、办事企稳、通胀磨顶，好意思联储或暂停降息；下半年，跟着去通胀的运行，好意思联储重启降息，策画1-2次。

　　风险辅导：地缘政事破损升级；好意思国经济放缓超预期；好意思联储超预期转“鹰”。

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包袱裁剪：郭建